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策略
当前市场是流动性驱动吗？
流动性/情绪驱动下的市场
沪指在增量资金推动下走出慢牛趋势，表现出超预期的强度和韧性。今年4月以来，大盘低位反弹，沪指于7月末突破3600点、逼近去年10月8日的高点。本轮行情表现出流动性驱动的特征，ETF、散户、杠杆资金均积极入市，呈现“众人拾柴火焰高”的景象。
从宏观流动性来看，股票市场“蓄水池”作用凸显。2024年以来，M1与股市指标呈现出较强的相关性，而与实体经济指标的相关性有所减弱。随着经济发展进入高质量阶段，资本市场的定位不断抬升、将成为居民财富的蓄水池。近年来央行维持宽货币的政策基调，释放的流动性并未完全流入实体经济，而是通过创新型货币工具，经保险公司、证券基金等媒介导流至股市，成为指数上行的重要推力。
从微观情绪来看，市场由流动性驱动的特征显著：1）杠杆资金交投活跃。8月初，两融余额突破2万亿、融资买入额占全A成交比重升至10%，均为年内高点；2）市场情绪指数表现更佳。4月以来的反弹中，市场情绪指数相较全A有更好的弹性，一定程度上反映了短线情绪高涨；3）趋势板块出现强抱团。创新药和算力通信等景气方向出现了强抱团现象，回调周期短、幅度小，且上行趋势强劲。这本质上反映出资金“畏高情绪”不浓，认为市场下行风险有限，转而积极向上追逐弹性。FOMO资金的持续入场，正是市场处于高风偏运行状态的直接体现。
2015年的杠杆牛是典型的由流动性驱动的行情
2015 年，散户与杠杆资金快速入市，推动全面牛市演绎。宏观层面，2014年末，货币政策转向宽松，2015年降息降准密集落地，为市场提供了流动性基础。市场层面，IPO重启带来了打新预期，激发了散户投资者的热情，2015年沪深交易所开户数量达到了历史最高水平。同期杠杆资金的规模也快速增长，2015年两融余额创历史新高，达到了2.2万亿。此外，场外配资也是重要推手，彼时伞形信托等形式盛行，通过分拆子账户为投资者提供数倍杠杆，大量资金涌入股市。在散户和杠杆资金的驱动下，沪指一度升至5000点上方。但是高杠杆往往带来高风险，2015年中资产价格呈现泡沫化趋势，金融系统性风险抬升。随着监管严查场外配资，并对两融业务规则进行整改，杠杆资金大幅流出，股市也同步开启回调。
流动性驱动的行情趋势力量较强，增量资金的属性使得风格溢价的演绎极致化。在2015年，资金与赚钱效应形成正反馈，带来强大的趋势力量，指数快速拉升，走出陡牛。风格层面，由于杠杆资金和散户资金的大量涌入，市场风格偏向于中小创板块，题材炒作盛行，诞生了多只十倍股。
2015年市场在短期内由于散户和杠杆资金的涌入出现了快速上涨，但也埋下了较大的风险隐患，最终导致市场发生剧烈波动。而当前政策层面对资本市场的呵护力度不断加大，通过完善制度建设、引导长期资金入市等措施，有望为本轮慢牛行情奠定坚实的基础。
未来的潜在增量资金有哪些？
政策引导下中长期资金积极入市
新国九条出台叠加资本市场地位的提升，为中长期资金入市创造了良好的政策环境。监管层积极鼓励各类长期资金，如社保基金、养老金等加大对权益市场的投资力度。央行创设新型货币工具，旨在为中长期资金入市提供渠道；今年1月，六部门联合印发《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》，从资金入市规模、投资稳定性以及市场生态建设三方面进行具体部署，推动中长期资金入市。随着资本市场进入高质量发展阶段，长钱长投优质生态有望加速建设，为指数走出长牛奠定坚实的制度基础。
居民资产搬家是不可忽视的趋势力量
居民定期存款、理财产品预计在今年下半年到明年进入到期高峰。从居民定期存款来看，2021年下半年居民存款开始趋势性抬升，至2023年新增存款达到阶段性高点。若以主流3-5年的定期存款期限来看，预计从今年下半年开始居民定期存款将迎来到期高峰。从理财产品来看，2025年伊始，短期理财产品有一轮密集发行，预计这些产品在今年的四季度将逐渐到期，而1-3年的理财产品也将从2026年开始进入到期高峰。
定期存款、理财收益率降低将推动居民资产搬家，为股票市场提供流动性。当前十年期国债利率仍处于低位，使得存款、理财收益率也不断下行。2025年初1年期理财产品预期收益率下行至2%，后续向上弹性也较为有限。随着收益率降低，定期存款、理财产品的吸引力将会下降，居民资金有望向权益资产进行迁移，为市场带来增量流动性。
弱美元叙事下全球流动性将加速外溢
中期弱美元依然是基准假设。短期美元反弹是多因素催化下的结果：1）GDP等经济数据强劲，美联储转向鹰派打压降息预期；2）美国与多个经济体达成贸易协定，支撑美元走强；3）欧元、日元走弱。在短期催化下，美元一度升至100点。但本轮反弹或难有持续性，中期维度下，三大逻辑将驱动美元走弱。一是降息临近， 7月非农遇冷表明美国经济或并未如预期般韧性，市场再度定价9月降息，美元也在数据公布当日大幅下跌。二是欧洲财政转向，对基本面形成支撑，提振市场对欧元的信心，进而压制美元；三是美国债务问题，美国政府债务规模与利息支出同步攀升，陷入“借新还旧”的债务螺旋，庞大的债务将瓦解美元的信用根基。
在美元下行周期中，全球流动性将加速外溢，全球风险资产、尤其是新兴市场资产将会走强。全球流动性指标，与美元指数呈现明显负相关。从历史上来看，全球流动性往往顺应4-5年一轮的完整美元周期，呈现出周期性波动的规律。在全球流动性宽松、美元下行周期中，全球风险资产，尤其是新兴市场资产将会走强。
后续行情展望
在流动性驱动下，大盘上行趋势稳固。相较2015年，随着资本市场定位提升，政策积极引导、制度不断完善的背景下，预计市场运行将不会出现大幅波动，慢牛趋势有望逐步形成；随着国内无风险利率系统性下行，海外美元流动性外溢，增量流动性将持续入市。同时随着“反内卷 + 大基建” 政策组合拳持续发力，供需格局将持续优化，全 A 盈利与 ROE 有望企稳改善，行情将逐步过渡到业绩驱动的阶段，指数中枢逐步上移。
从行业配置来看，可以关注：1）科技方向高切低的人形机器人、国产算力、军工、消费电子，中期依然看好创新药；2）可以关注新消费、反内卷相关品种；3）主题投资如脑机接口、可控核聚变、3D打印、商业航天等。
风险提示：国内经济复苏速度不及预期；联储降息不及预期；宏观政策力度不及预期；科技创新不及预期；地缘政治风险。
（分析师 陈刚）
行业
电力：
香港RWA注册平台上线
继续关注
RWA对虚拟电厂、电交易、碳交易的赋能
投资要点 ]article_adlist-->事件：RWA注册登记平台正式在香港上线，由香港Web3.0标准化协会发起，将打通RWA资产代币化的数据化、资产化和金融化全过程服务体系。Web3.0三项标准立项，包括《RWA代币化业务指南》《RWA代币化技术规范》《基于区块链的稳定币跨境支付技术规范》。
“碳中和”进程进入深水区，电的绿色价值提上日程：欧盟通过碳边境调节机制、《电池与废电池法规》对我国“新三样”出口设置碳壁垒；甘肃火电容量价值超预期也反映电价改革或进入绿色价值改革阶段，重视“绿电直连”、“零碳园区”“户用光伏聚合参与交易”的促进绿色用电信号。
RWA实现用户分享资产动态收益权：RWA项目可以根据底层资产的实际运营情况实时分配收益。例如，充电桩RWA项目中，投资者持有的代币收益与充电桩的充电量实时挂钩，当充电桩使用率提高时，投资者的收益也会相应增加。这种动态收益机制使得投资者能够更直接地享受到底层资产运营带来的收益增长，而无需像传统ABS那样等待固定的付息日。
峰谷价差套利为绿色电力资产RWA的核心收益来源：绿色电力资产RWA比其他现实资产的最大优势在于拥有峰谷价差套利的商业模式。峰谷价差套利是绿色电力资产RWA的收益引擎，提供可持续的现金流基础。
RWA技术也能赋能绿色电力资产收益升级、效率提升、生态扩容：RWA使得绿色电力资产从单一电价差扩展到碳资产、DeFi质押等综合收益；资金周转率也从年缩短至月级；推动分布式能源（光伏、充电桩、换电站、制氢站）从“重资产运维”转为“轻资产+全球资本共享”，有利于中东等海外投资者投资绿色电力资产。例如协鑫能科将82MW光伏电站收益权代币化，募资2亿元，融资周期从1-2年缩短至3-6个月。
投资意见：关注RWA与电力交易、虚拟电厂、碳资产融合的投资机会，推荐户用光伏、充电桩、碳资产等的投资机会，推荐南网能源，关注协鑫能科、朗新集团、正泰电器、林洋能源、霍普股份（维权）等。
风险提示：电价超预期下跌的可能、RWA合规政策风险可能、产业链技术突破不及预期可能。
（分析师 袁理、唐亚辉）
环保：
环卫无人化系列深度1
小吨位环卫无人设备经济性渐近
订单呈散点放量趋势
投资要点 ]article_adlist-->环卫无人设备实现城市环卫作业的自动化和智能化。主要分为1）小吨位无人设备：载重能力较小的智能清扫设备（3吨及以下），主要服务于广场、公园、学校等半封闭场景。 2）大吨位无人设备：载重能力较大的全自动作业车辆（3吨以上），应用于市政道路、景区园林等开放场景。 3）环卫人形机器人：助力无人化场景闭环。
经济性分析：小吨位环卫无人设备更具经济性，有望率先放量。1）小吨位： 1台+1人可以替代3～4人（5万/人/年），同时规避安全生产的问题。①售价30万：适宜场景下1台+1人可替代4人/3人/2.5人，分别在第3/4/5年可以实现经济性。②待降至20万元：分别在第2/3/4年即具备经济性优势。2）大吨位：依托于环卫车制造优势，环卫装备公司占据先机，1台无人驾驶环卫车可替换1个司机，①假设L4级6t无人驾驶环卫车100万元，普通6t环卫车40万元+司机10万/年，短期不具备经济性。②假设降至60万元：第2年即具备经济性。
空间测算：环卫清洁&环卫驾驶无人设备市场空间达千亿量级。根据《环卫从业人员收入现状及行业电动化趋势白皮书（2023）》，我国环卫清洁、环卫驾驶从业人员分别431、63万人。我们分别假设适合环卫无人设备作业的空间比例为20%/30%/40%时，1台小吨位设备+1人替代3人作业（即1台替代2人），1台大吨位设备替代1台普通车+司机1人，小吨位无人设备/大吨位无人设备分别降价至20和60万元/台（确保无人设备具备经济性优势），在3种假设情景下测算得到：1）保守假设无人设备作业比例20%：小吨位/大吨位无人设备的市场空间分别为575/761亿元；2）中性假设无人设备作业比例30%：小吨位/大吨位无人设备的市场空间分别为863/1141亿元；3）乐观假设无人设备作业比例40%：小吨位/大吨位无人设备的市场空间分别为1151/1522亿元。
多方参与、积极布局环卫无人化。环卫企业积极布局智能化&无人化，无人驾驶环卫车可以有效解决当下环卫领域的用工老龄化、用工难等痛点难题，有利于环卫机械化率进一步提升。1）环卫装备&服务公司：【盈峰环境】以盈峰智能为载体、孵化犀牛智行，自研推出十余款智能清洁机器人，【宇通重工】宇通集团战投文远，联合研制自动驾驶洗扫车&清洗车，【福龙马】与华为无人驾驶场景中展开深入合作，【劲旅环境】产品包含1.5吨/2.5吨无人驾驶扫路机；2）环卫服务公司：【侨银股份】成立侨银数智子公司，推出室外无人清扫机器人，【玉禾田】收购坎德拉科技，强化在环卫清洁服务领域的智能化布局；3）科技公司：【酷哇科技】在市政环卫领域提供覆盖城市全场景系列化自动驾驶环卫作业专用车/机器人，【文远知行】24年4月发布全球首款面向开放道路可覆盖全场景的L4级无人驾驶环卫设备文远扫路机S1。
环卫无人化订单加速增长，呈现散点放量趋势。根据新战略产业研究所，2024年清洁环卫自动驾驶中标项目82个，总金额48.70亿元；2025H1中标项目超90个，总金额55.79亿元。我们按线性外推估算2025年全年中标项目将超180个，总金额达111.58亿元，同比约增长129%。梳理2025年部分项目招标情况，我们发现订单较为分散、金额差异大，呈现散点放量趋势，其中政府订单居多，且政府租赁模式较常见。
理论弹性测算：环卫无人设备助力企业降本增利，以2024年业绩基础测算企业业绩弹性可达76%~296%。我们假设，1）运营端：1台无人设备可替代2人，小吨位无人设备平均价格20万元/台，分8年折旧摊销，电费成本/流量费/GPS定位费等运营成本每年约0.7万元/台；2）设备销售端：稳态下每家企业设备销售市占率10%。我们考虑保守情景下小吨位无人设备替代环卫企业20%环卫人员，假设市场空间在未来5年释放，测算得到业绩弹性分别为【福龙马】296%、【劲旅环境】155%、【侨银股份】131%、【玉禾田】115%、【盈峰环境】79%、【宇通重工】76%。其中：1）人员成本减少带来的运营利润分别贡献177%/32%/72%/85%/46%/0%，2）设备销售带来的利润分别贡献119%/123%/60%/30%/34%/76%。
投资建议：行业积极布局智能化&无人化，小吨位设备更具经济性，有望加速放量。建议关注【福龙马】【劲旅环境】【侨银股份】【玉禾田】【盈峰环境】【宇通重工】，对应25年PE 分别为40/18/17/12/31/24倍。（估值日期：2025/8/4） ]article_adlist-->风险提示：无人化替换不及预期；政府支付能力下降；市场竞争加剧。
（分析师 袁理、陈孜文）
电力设备：
大储如火如荼
户储确立恢复，工商储为新亮点
全球大储爆发确定性强，美国政策落地，欧洲、新兴市场需求高增，国内新模式经济性将改善。我们预计25年全球大储装机增长51%至205gwh。其中，美国抢装潮下，25年1-6月装机17GWh，同增32%，全年看预计增长41%至40GWh；大而美法案确立，预计2~3年内我国储能产业链仍能保持高速发货。欧洲呈爆发式增长，25年装机上修至18GWh，同增超120%。新兴市场大项目批量落地，预计25年装机增长221%至34GWh，其中中东25年将有50-60GWh项目招标落地，预计25年装机增长4倍至20GWh；智利在建项目8GWh，支撑25年装机翻番至4GWh；澳大利亚进入并网高峰期，25年预计增长75%至3.5GWh。国内上半年抢装43GWh同比+16%，136号文+容量电价政策陆续完善，独立储能长期看具备经济性有望接力新能源配储，成为重要增长引擎，预计25年增长28%至113GWh，远期独立储能有望快速放量。
分布式新兴市场有望延续高增，欧洲户储完成去库 恢复增长，工商储开始布局。（1）户储：预计25年装机可达20GWh+，同增14%+。其中，欧美：25年欧洲户储库存去化完毕，需求逐步复苏，美国市场25年户储或因BBB法案取消补贴而迎来抢装，预计欧美25年装机增长分别为9.3GWh、3.8GWh。新兴市场：巴基斯坦电价略降但收益率仍较高，需求持续稳健，尼日利亚电力供给紧张、埃及政府推动能源转型，东南亚电网薄弱+电价上涨，光储需求高增已现；同时澳大利亚25H2推出约15亿美元户储补贴，澳洲户储需求开启高增。（2）工商储：预计25年全球装机可达16.6GWh，同增62%。海外尤其是欧洲东南亚工商储经济性显著，装机迎来加速；国内25Q1工商储项目备案量超16GWh，同比翻两倍增长。
产业链：（1）储能系统欧美盈利弹性大，国内及中东竞争激烈。价格上市场分化严重，欧美澳储能系统价格维持0.2美元/wh+，盈利可达0.2-3元/wh，美国特斯拉份额领先、欧洲阳光份额第一；而亚非拉市场竞争激烈，多方角逐，新签订单价格基本为0.6元/wh+，盈利预期为0.1元/wh左右，竞争相对激烈，格局未定。（2）电芯端格局稳固，宁德遥遥领先，二线开始加速，部分玩家向系统拓展。我们预计25年全球储能电池出货增长至486GWh+，同比增长50%。宁德全球份额33%左右，海外份额约60%，二线亿纬等出货亦有大幅提升，CR3集中度继续提升；同时宁德、比亚迪等一体化延伸至系统，加速拓展海外新兴市场。 （3） PCS大储集中度高，国内企业开始出海，户储渠道为王。阳光产品性能及海外渠道优势领先，大储系统25年预计40-50GWh，同增80%+，全球大储份额有望提升至35%；海博海外布局开始订单爬升，25年海外预计3-5GWh收获；上能、科华等独立PCS厂商崛起，与电池企业或海外集成商绑定，海外出货将有大幅提升。户储PCS集中度低，德业新兴市场高份额，随欧洲复苏锦浪、固德威、艾罗等出货逐月提升，均切入工商储领域，或为新亮点。
投资建议：建议关注 1）海外大储：阳光电源、宁德时代、海博思创、阿特斯、亿纬锂能（维权）、上能电气、比亚迪、科华数据等； 2）海外户储/工商储：德业股份、艾罗能源、锦浪科技、盛弘股份、固德威、禾迈股份、派能科技、科士达、昱能科技等。
风险提示：竞争加剧，政策超预期变化，可再生能源装机不及预期，原材料供给不足等。
（分析师 曾朵红）
机械设备：
机器人大模型深度报告
我们距离真正的具身智能大模型还有多远？
1. 人形机器人为何需要高智能的大模型？
尽管人形机器人的形态早已实现工程可行，但其真正实现产业化落地的关键，在于摆脱传统工业机器人“控制刚、泛化弱”的局限，补足对不确定性的理解与适应能力。工业机器人主要基于确定性控制逻辑运行，缺乏感知、决策与反馈能力，导致高度依赖集成，成本高、通用性差。相比之下，人形机器人以“通用智能体”为目标，强调感知—推理—执行的完整链路，必须依托大模型支撑的多模态理解与泛化能力，才能适应复杂任务与动态环境。当前多模态大模型的兴起，为人形机器人提供了“初级大脑”，开启从0到1的智能进化，并通过数据飞轮实现模型能力与产品性能的持续提升。然而整体智能化仍处于L2初级阶段，通往泛化智能仍面临建模方法、数据规模与训练范式等多重挑战，高智能大模型将是贯通通用人形机器人路径的核心变量。
2.从架构端和数据端看，目前机器人大模型的进展如何？
当前机器人大模型的快速演进，主要得益于架构端与数据端的协同突破。架构上，从早期的SayCan语言规划模型，到RT-1实现端到端动作输出，再到PaLM-E、RT2将多模态感知能力融合至统一模型空间，大模型已逐步具备“看图识意、理解任务、生成动作”的完整链条。2024年π0引入动作专家模型，动作输出频率达50Hz；2025年Helix实现快慢脑并行架构，控制频率突破至200Hz，显著提升机器人操作的流畅性与响应速度。数据端，已形成互联网、仿真、真机动作三类数据协同支撑的结构化体系：前两者提供预训练量级与泛化场景，后者则直接提升模型在物理世界中的实用能力。其中，真机数据采集对高精度动捕设备依赖度高，光学动捕以精度优势适配集中式训练场，有望成为具身模型训练的核心数据来源。当前主流训练范式正由“低质预训练+高质后调优”快速迭代，模型智能的跃迁正转向“从数据堆料到结构优化”的阶段。
3.未来大模型的发展方向是什么？
面向未来，具身大模型将在模态扩展、推理机制与数据构成三方面持续演进。当前主流模型多聚焦于视觉、语言与动作三模态，下一阶段有望引入触觉、温度等感知通道；Cosmos等架构尝试通过状态预测赋予机器人“想象力”，实现感知—建模—决策闭环，构建更真实的“世界模型”，提升机器人环境建模与推理能力；数据端，仿真与真实数据融合训练成为主流方向，高标准、可扩展的训练场正成为通用机器人训练体系的关键支撑。
4.投资建议
模型端建议关注【银河通用（一级公司）】【星动纪元（一级公司）】【智元机器人（一级公司）】，数据采集领域建议关注【青瞳视觉（一级公司）】【凌云光（688400.SH）】【奥比中光（688322.SH）】，数据训练场领域建议关注【天奇股份（002009.SZ）】。 ]article_adlist-->5.风险提示
大模型技术进展不及预期，高质量数据获取受限，人形机器人需求不及预期。
（分析师 周尔双、钱尧天）
消费电子：
北交所AI产业链深度报告系列——消费电子
一、抓住AI行业浪潮，乘风而起。人工智能产业在过去近20年渡过探索期和成长期，目前正处于快速发展阶段。全球人工智能产业进入高速发展通道，2019-2023 年，市场规模从 19170亿美元增长至 47327 亿美元 ；2024-2027年预计增长进一步加速，2027预计规模超过11.6万亿美元。中国AI市场规模预计2025年突破4000亿元，大模型、具身智能、智能驾驶成为增长引擎。据《国家信息化发展报告（2024年）》显示，我国生成式人工智能产品的用户规模达2.49亿人，占整体人口的17.7%。AI产业链主要分为：基础层、技术层、应用层。
二、AIPC：生产力工具的智能革命。 PC与AI大模型天然匹配，源于PC具备强大的计算和存储能力、丰富的交互方式以及广泛的应用场景，这些特点与个人大模型的需求高度契合。AIPC的应用场景不断拓展，从传统的办公、娱乐领域逐渐延伸至教育、医疗、金融等多个行业。建议关注：雷神科技、泓禧科技。
三、AI可穿戴设备：人类认知手段的重要提升。可穿戴设备不仅仅是一种硬件设备，更是通过软件支持以及数据交互、云端交互来实现强大的功能，目前可穿戴设备的产品形态主要有智能眼镜、智能手表、智能手环等。可穿戴设备通过连接互联网，并与各类软件应用相结合，使用户能够感知和监测自身生理状况与周边环境状况，无需手动便能迅速查看、回复和分享信息，其功能覆盖了健康管理、运动测量、社交互动、休闲游戏、影音娱乐、定位导航、移动支付等诸多领域。建议关注：卓兆点胶、豪声电子。
四、生成式AI智能手机：促进新一代智能终端更新换代。2024年起，国内外众多企业推出旗舰人工智能手机并宣布各自发展战略，全球手机厂商纷纷切入人工智能手机赛道。目前，市场对端侧AI能力需求持续提升，AI功能初步落地于各手机厂商高端产品，各大厂商人工智能手机战略部署与高端化路径紧密相连，AI能力将成为手机厂商迈向高端化的有效发力点。建议关注：戈碧迦、朗鸿科技、天工股份。
五、人工智能促进家电产品更新换代。2024年主流电商平台各电器品类AI产品销售规模Top10中，品类间销售额差异显著。大家电以60.5亿元的销售额领跑，整体来看，大家电产品在电商平台的销售表现更为强劲，反映出消费者对这类智能电器的关注与需求热度较高。智慧家居通过物联网技术将各种家电设备、家居系统和智能终端相互连接，实现设备之间的互联互通和协同工作，这使得家电行业与科技行业之间的合作与竞争日益激烈。建议关注：视声智能。
风险提示：1）政策风险；2）流动性风险；3）企业盈利不及预期。
（分析师 朱洁羽、易申申）
个股
盛美上海（688082）
2025年中报点评
2025H1业绩延续高增，平台化布局加速
投资要点
公司业绩稳健增长，25H1归母净利润同比+57%：2025H1公司实现营收32.7亿元，同比+35.8%，主要系公司受益于中国半导体行业设备需求持续旺盛，并在新客户拓展和新市场开发方面取得了显著成效。期间公司实现归母净利润7.0亿元，同比+57.0%；扣非净利润为6.7亿元，同比+55.2%。Q2单季营收为19.6亿元，同比+32.2%，环比+50.1%；归母净利润为4.5亿元，同比+23.8%，环比+82.5%。
公司盈利能力相对稳定，控费能力强劲： 2025H1公司毛利率为50.7%，同比+0.1pct；销售净利率为21.3%，同比+2.9pct。期间费用率为24.4%，同比-5.7pct，其中销售费用率为8.2%，同比-1.7pct，管理费用率为4.2%，同比-2.3pct，研发费用率为12.7%，同比-1.7pct，财务费用率为-0.7%，同比-0.1pct。Q2单季毛利率为50.6%，同环比-2.8pct/-0.2pct；销售净利率为22.9%，同环比-1.6pct/+4.1pct。
截至Q2末公司合同负债为8.6亿元：截至2025Q2末公司合同负债为8.6亿元，同比-17.3%；存货为43.9亿元，同比+0.1%。Q2公司经营性现金流为-2.25亿元，同比转负，主要系设备回款具备一定周期性，本期回款放缓&公司规模扩大带来的员工薪酬增加。
平台化布局清洗、电镀、涂胶显影等设备，有望充分受益于HBM新增清洗、电镀需求：公司坚持推行“技术差异化”和“产品平台化”的战略方针，成功布局清洗、电镀、涂胶显影、立式炉管、PECVD以及化合物半导体刻蚀等多种设备。（1）清洗设备：公司单片清洗设备国内市占率超30%，其SAPS、TEBO兆声清洗技术以及Tahoe高温硫酸清洗技术均已达到国际领先水平，用于下一代半导体器件的单晶圆高温SPM设备已成功通过关键客户验证。（2）电镀设备：截至25Q2末，公司已交付超1500个电镀腔，其三维堆叠电镀设备能够处理3D TSV及2.5D Interposer的高深宽比铜电镀；前道大马士革铜互连电镀设备则适用于3D结构的FinFET、DRAM和3D NAND所需工艺；后道电镀设备则能满足Pillar Bump、RDL、HD Fan-Out 和 TSV 中的铜、镍、锡、银、金等电镀工艺。（3）立式炉管设备：LPCVD已通过多家FAB验证并量产，ALD陆续进入客户端验证。（4）涂胶显影设备：公司的Ultra Lith涂胶显影设备支持包括i-line、KrF和ArF系统在内的各种光刻工艺，目前正在客户端进行验证。（5）PECVD设备：已在客户端验证TEOS及SiN工艺。（6）无应力CMP、刻蚀设备，有望陆续导入客户端验证。
盈利预测与投资评级：公司主业持续增长+产品品类不断拓展，我们维持2025-2027年归母净利润为15.5/18.7/20.7亿元，当前股价对应动态PE分别为33/27/24倍，维持“增持”评级。
风险提示：下游扩产不及预期，研发进展不及预期。
（分析师 周尔双、李文意）
禾望电气（603063）
2025年中报点评
新能源业务驱动高增
传动有望受益AIDC增长
投资要点 ]article_adlist-->公司发布2025年中报，实现营收18.84亿元，同比+36.39%；归母净利润2.43亿元，同比+56.79%；扣非归母净利润2.28亿元，同比+40.11%。其中Q2实现营收11.11亿元，同环比+33.33%/+43.60%；归母净利润1.37亿元，同环比+38.11%/+30.34%；扣非归母净利润1.31亿元，同环比+42.65%/+35.52%。
新能源电控业务拉动增长、全产线覆盖助力国际扩张。25H1公司新能源电控业务实现收入15.24亿元，同比+44.97%，毛利率32.46%，同比-3.23pct。我们预计上半年风电变流器出货9.28亿元，约20GW；光伏逆变器出货4.20亿元，约4.2GW；储能PCS出货1.76亿元，约2.2GW。公司持续加强海外市场开拓布局，25H1海外收入1.48亿元，同增54%，占比提升至8%，毛利率54.65%，同比+7pct。公司产品线覆盖风电、光伏和储能三大领域，具备多元化应用场景，其中风电变流器已实现海外批量发货，海外业务占比有望持续提升。
大功率技术优势领先、传动业务大有可为。25H1工程传动业务实现收入2.26亿元，同比+11.5%，毛利率47.71%，同比+8.26pct，主要由于变频器出海及国产化替代，营收和毛利率齐升。公司变频器功率覆盖 0.75kW~22.4MW、4MVA~102MVA（单机），竞争优势明显；同时有望受益于海外数据中心龙头公司订单。
成本控制能力强、期间费用率稳中有降。公司25H1销售毛利率36.66%，同比+1pct，期间费用率22.25%，同比-0.61pct；25H1经营活动产生的现金流量净额为-1.73亿元，同比-79.85%，主因购买商品、接受劳务支付的现金增加。
盈利预测与投资评级：我们基本维持预计公司25-27年归母净利润5.9/7.1/8.2亿元，同比+34%/+21%/+15%，对应PE分别为31/25/22x。考虑到公司下游AI相关大功率电源设备市场广阔，海外市场不断突破，我们维持“买入”评级。
风险提示：竞争加剧、新产品拓展不及预期等。
（分析师 曾朵红、郭亚男）
同惠电子（833509）
2025中报点评
消费电子与新能源需求结构性增长
Q2归母净利润环比高增+95%
投资要点 ]article_adlist-->消费电子与新能源领域需求结构性增长，2025H1归母净利润同比劲增55%。公司发布2025半年度报告，2025H1营收1.01亿元，同比+16.81%；归母净利润0.29亿元，同比+55.40%；扣非归母净利润0.28亿元，同比+58.09%。2025Q2营收0.61亿元，同环比+12.74%/+57.31%，归母净利润0.19亿元，同环比+34.08%/+95.31%。业绩增长主要受益于新一轮“以旧换新”政策落地及国内工业品需求逐步恢复，消费电子、新能源等领域测试需求呈现结构性增长，公司重点布局功率半导体器件测试、新能源及电池测试领域，着力构建系统性解决方案，同时持续优化产品结构，带动2025H1销售毛利率同比+2.11pct至57.69%，销售净利率同比+7.31pct至29.11%；销售/管理/研发/财务费用率分别为8.04%/8.54%/13.56%/-0.49%，同比+0.28/-5.39/-0.19/-0.24pct。
半导体行业需求增长驱动下，微弱信号检测仪器量利齐升，系统集成设备实现高速增长。1）元件参数测试仪：2025H1该业务营收同比+9.14%至0.45亿元，占总营收的比重为45%，毛利率同比+0.47pct至65.04%。2）安规线材测试仪器：2025H1该业务营收同比+10.74%至0.23亿元，占总营收比重为22.54%，毛利率同比+0.57pct至43.93%。3）微弱信号检测仪器：受益于半导体行业需求增加，产品销量大幅增长，2025H1该业务营收同比+37.59%至0.20亿元，占比同比+3pct至19.84%，毛利率同比+8.36pct至57.25%。4）其他：电力电子产品/系统集成测试设备/仪器附件及其他分别实现营收0.06/0.01/0.05亿元。其中，系统集成测试设备营收同比+154.88%，主要系TH300 系列产品销售收入增长。
先进技术打造多元产品矩阵，显著受益政策利好叠加市场复苏。1）产品矩阵完善：公司多年来持续优化产品结构，不断推出具有核心竞争力且适应市场的新产品，向中高端领域迈进。2024年，公司推出包括电池包电芯内阻测试系统、小电感脉冲式线圈测试仪、模块化线束线缆综合测试系统和电池绝缘电阻测试仪等在内共7款新品，并进入小批量生产阶段。2）产能充足：公司自2021年9月整体搬迁至新竹路新厂区，满产可达到年产65000台套智能化电子测量仪器的能力，有效突破产能瓶颈，未来可通过天山路3号厂区改造满足更大空间的市场需求。3）境外市场开拓：公司将投资10万欧元在德国慕尼黑设立境外全资子公司，有助于公司进一步提高欧洲市场份额和拓展海外业务，为公司持续发展培育新的利润增长点。
盈利预测与投资评级：新一轮“以旧换新”政策落地及国内工业品需求恢复，公司业绩有望保持高速增长，上调公司2025~2027年归母净利润预测为0.71/0.87/1.06亿元（前值为0.62/0.75/0.91亿元），对应最新PE为59/48/40x，考虑公司具备长期成长性，维持“买入”评级。
风险提示：1）技术迭代不及预期;2）宏观经济波动;3）市场竞争加剧。
（分析师 朱洁羽、易申申、余慧勇、薛路熹）
泡泡玛特（09992.HK）
深度复盘
形象型IP商业价值与企业成长经验启示
投资要点 ]article_adlist-->引言：IP产业是一个上限很高，但企业成功难度也很大的产业，我们希望从泡泡玛特发展复盘中总结出形象型IP商业价值规律以及IP企业成长经验。我们认为泡泡玛特对国内IP产业的影响可能比市场想象的更加深远：公司验证了国内IP企业依靠国内强大供应链+优质运营的形象型IP打开全球市场的可能性。
我们认为市场低估了形象型IP的商业价值和公司长线运营能力。区别于市场的观点，我们认为IP商业价值与其内容深度并没有绝对相关性（参考全球最赚钱IP类型），优质的形象型IP生命周期也比市场想的更加长青（MOLLY 2019-2023年收入CAGR 22%、三丽鸥头部IP人气多年持续提升）。通过拆解形象型IP商业价值，我们认为：1）兼具高大众性和艺术性的IP（如MOLLY 2024年收入21亿元、LABUBU 30亿元等），大众性略逊一筹但艺术性突出的IP运营得当均有望实现较高的商业价值（如Skullpanda 2024年收入 13亿元、小野7亿元等）；2）IP运营是IP企业的关键能力，市场看到了公司打造爆款IP的能力，但对公司长线运营能力仍有忽略，公司头部和多个中腰部IP整体新品热度呈现长期稳健向上趋势，尤其是和其他头部潮玩IP对比更加明显。我们认为泡泡玛特竞争对手已经不是处在初级的IP企业，而是一样有现金流IP，具备试错底气，同时有一套完善的IP孵化到运营系统的其他综合性IP企业，如三丽鸥、迪士尼等。
上市至2022年股价调整期：商业模式难题和企业韧性。1）2020/12上市-2022/6，公司收入保持高增，但成长股估值系统性调整、市场对公司长期发展信心不足叠加盈利指标恶化，导致公司股价下跌。2）2022/7~2022/10：公司业绩承压，盲盒退潮成市场主流叙事，此阶段股价明显跑输港股大盘。我们认为公司此阶段业务和估值变化既体现了形象型IP商业模式中的经典难题（需求变迁、审美疲劳以及创新的不确定性对形象型IP需求持续性的影响；自营模式库存管理能力），同时又体现公司较强的组织韧性和执行力（组织架构调整，系统性提升供应链能力等），并为2024年之后的国际化加速埋下伏笔。
2023至今困境反转：国际化与长期价值重估。1）2022/11-2023/6：疫后公司EPS逐步修复，对2023年亦指引积极，但市场更多归因于宏观原因，并未充分反应公司主业的积极变化；2）2023/7至今，公司业绩开始体现出α（组织优化和出海加速），并在LABUBU海外出圈后业绩爆发及估值提升，戴维斯双击。此阶段labubu热度持续超预期，我们认为底层是搪胶毛绒品类扩大labubu受众，重要推手是LISA多次在社交媒体上表达对labubu的喜爱，公司层面从产品出新、营销动作、渠道扩展三个层面承接流量并推动其逐层出圈，从而推动收入不断超预期。疫情之后海外市场个性化消费趋势、tiktok等媒介渠道兴起、包挂潮流趋势亦是labubu搪胶毛绒走红的重要背景。短期市场更多关注在labubu热度的边际变化，但低估了公司IP矩阵的长期商业价值，我们一方面看好泡泡玛特labubu和molly两个头部且有望常青的IP能为多元有效的IP矩阵提供【丰沛现金流和流量支撑】，另一方面也看好公司海外市场门店扩张触达更多受众，【多元的市场】为多元IP矩阵的商业价值充分发挥提供土壤。
盈利预测与投资评级：我们继续看好labubu这一现象级IP以及多元IP矩阵驱动公司全渠道收入快速增长，将2025-2027 年经调整净利润预测从64.8/93.6/118.9亿元上调至100.3/144.9/182.9亿元；参考增速同样较高的三丽鸥估值水平，给予2026年30倍PE，对应4346亿人民币市值，对应2025/8/8市值还有28%空间，维持“买入”评级。（人民币兑港元汇率取 2025/8/8 1 港币=0.91 人民币）。
风险提示：出现新的现象级IP影响labubu短期销售，海外拓展不及预期，头部IP热度自然衰减但其他IP收入尚未贡献显著收入的风险。
（分析师 张良卫、周良玖、郭若娜）
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