济南股票杠杆管涛：央行发布汇率政策立场报告，如何解析

针对个别国家鼓噪人民币汇率低估，甚至要以非市场化方式强迫人民币升值，央行发布《关于人民币汇率的政策立场》的报告（下称《报告》），就人民币汇率问题全面阐释了官方立场，内容博大精深。笔者以为济南股票杠杆，可从以下四方面解析《报告》。

阐释人民币汇率政策的逻辑

人民币汇率政策的官方表述通常是“两段论”：一方面强调坚持让市场在汇率形成中发挥决定性作用，另一方面重申要保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。《报告》在回顾汇率市场化改革历程和人民币汇率长期走势的基础上，肯定市场化的汇率机制符合中国的战略利益和发展需要，也为提高货币政策自主性、有效性提供了重要支持，人民币自2005年汇改以来在国际主要货币中保持了强势。

《报告》最大的亮点是阐释了央行汇率政策的底层逻辑：坚持市场供求在人民币汇率形成中发挥决定性作用，具体表现为央行退出常态化外汇干预，不预设汇率目标水平，不干预汇率长期趋势，保持汇率弹性和双向浮动；重点防范汇率短期大幅波动尤其是短期急剧贬值影响金融稳定。

亚洲金融危机爆发后，国际上对何为最优汇率选择进行了激烈的讨论，最终共识是：“没有一种汇率制度适合所有国家以及一个国家任何时期”。其背后的逻辑是，任何汇率选择都有利有弊。如汇率灵活的好处是，有助于发挥汇率浮动吸收内外部冲击，调节经济运行和国际收支的作用，但不足是，容易出现顺周期的单边“羊群效应”，导致偏离基本面的汇率超调。为此，国际货币基金组织（IMF）推荐汇率政策操作的最佳实践是：日常对于汇率涨跌善意地忽视，只有当其影响到货币政策传导（即物价稳定）和金融稳定时才出手干预。

这被主要央行奉为圭皋。如2022年7月，欧洲央行重启加息，一次性上调存款便利利率50个基点，退出实施八年之久的负利率时代，当时正值欧元对美元汇率跌向平价。但欧洲央行解释加息的理由是为了防止欧元贬值叠加大宗商品涨价，有可能加剧欧元区输入性通胀压力。再如今年9月，日本央行时隔三个月再次加息25个基点，为2024年货币政策正常化以来间隔时间最短的加息。市场解读这是为了强化日美联合干预日元贬值的效果，而日本央行则更多强调抑制输入性通胀的政策考量。

在以市场供求为基础、有管理的浮动汇率框架下，中国外汇市场调控也是践行国际最佳实践。长期以来，中国物价保持基本稳定，2005至2025年消费者价格指数（CPI）年均上涨2.13%，几乎完美契合了西方奉行的通胀目标。因此，中国稳汇率的操作主要针对影响金融稳定的风险。1998年亚洲金融危机和2008年国际金融危机期间，中国承诺人民币不贬值或保持人民币基本稳定，维护了地区乃至世界经济金融稳定。2015年“8·11”汇改以来，地缘冲突易发多发、世纪疫情不期而至、央行货币政策分化、关税风暴此起彼伏，国际金融动荡加剧，中国又适时采取宏观审慎措施，防范人民币贬值方向的超调，不搞竞争性贬值。

《报告》称，全球外汇市场交易体量巨大，任何央行都不具备影响汇率中长期走势的干预实力。笔者深以为然。2022年以来至今，日本对日元贬值实施了七次干预，今年7月底的最后一次干预还是日美联合干预，也是日本史上最大规模的干预。但今年日元对美元汇率仍迭创近四十年的新低，至今距160比1的关口又近在咫尺。

澄清汇率与外贸发展的关系

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针对外界将中国出口份额提升和贸易顺差扩大归因于人民币汇率低估，《报告》明确表示，中国没有必要，也无意通过汇率贬值获取贸易竞争优势。

中国外贸发展从来不靠汇率低估。研究启动2005年“7·21”汇改时，市场曾悲观地认为，人民币汇率只要涨4%~5%，中国外贸就会垮掉。但事实是，中国外贸不仅没垮，反而越做越大，2009年起跃升为世界第一出口大国，2013年起成为世界第一进出口大国。2015年，中国出口份额升至13.7%的阶段性高点，较2004年上升7.3个百分点，同期人民币汇率中间价累计升值27%，实际有效汇率升值59%。

此后，中国出口份额见顶回落，2019年之前基本稳定在13%左右，2020年之后才跃上了14%以上的新台阶，但这无关人民币贬值。2020年和2021年，中国出口份额分别为14.7%和14.9%，迭创新高，同期国际清算银行口径的年均人民币实际有效汇率分别上涨1.7%和3.0%。中国出口份额提高是因为本土疫情防控好，企业率先复工复产，而海外还处于经济停摆、逐步重启阶段，导致全球都来买中国货。在2021年全球高通胀回归的背景下，中国成为全球产供链韧性的“定海神针”。若没有中国出口，大概率全球通胀会更高。

对于将货物贸易或经常账户顺差等同于汇率升值乃至低估，《报告》表示，分析汇率变化要关注多元因素的影响。随着金融自由化和全球化不断推进，贸易和汇率的关联性逐渐下降，不存在“经常账户顺差，本币必然低估、需要升值；资本项目逆差，本币必然高估、需要贬值”的线性关系。

《报告》分析指出，中国贸易发展根源于产业国际竞争力的提升。笔者以为，这正是中国货物贸易结构性顺差的重要支撑，如同中国服务贸易因国际竞争力不足而长期逆差一样，无关汇率涨跌或高低估。

现在，中国主要出口的不再是纺织、服装、玩具、家具等传统劳动密集型产品，而呈现向新向优、高技术高附加值产品主导的鲜明特征，正从“中国制造”走向“中国智造”。今年前8个月，机电产品出口占比进一步升至64%，其中集成电路出口金额同比翻番，已成为中国第一大出口商品，增长动力主要来自全球人工智能（AI）算力基建驱动的存储芯片需求。同期，出口价格指数（人民币口径）平均为105.32，即出口价格平均同比上涨5.3%，反映中国出口增长的价格贡献率上升或者说非价格竞争力增强。

回应人民币汇率低估的指责

如前所述，个别国家鼓噪人民币汇率低估，施压人民币汇率重估时，往往有意或无意地将IMF的外部平衡评估（EBA）结果引导到人民币名义汇率上，甚至是人民币对美元汇率上。对此，《报告》直言这是偷梁换柱的做法，IMF评估的是实际有效汇率而非名义汇率。

《报告》在相关部分开宗明义地指出，关于均衡汇率的评估模型很多，但至今未形成有说服力的共识性结论。IMF的EBA主要定位于外部失衡分析工具，而非专门的均衡汇率测算模型，通过经常账户模型测算各国经常账户缺口状况，倒推各国实际有效汇率的偏离程度。

但是，EBA关于经常账户与实际有效汇率之间是单向因果关系的假设并不成立，二者实际是联立的内生变量。如2022年以来，虽然人民币与日元实际有效汇率发生同向调整，但与日元主要是由名义汇率驱动不同，人民币主要是由境内外通胀差异驱动。可见，近年来中国经常账户顺差增加，反映了国内储蓄大于投资的缺口扩大，这与低通胀导致的人民币实际有效汇率下行原因相同。

《报告》还特别指出，EBA模型残差值较大，说明模型无法解释的部分较高，评估结果的可信度堪忧。如EBA对2025年中国经常账户顺差/GDP“过度盈余”的评估结果为3个百分点，其中3.1个百分点来自残差项。

《报告》介绍，IMF还专门建立了实际有效汇率模型，包括指数法和水平法两种测算方法，与EBA的经常账户模型三种方法评估实际有效汇率的偏离情况。但这三种评估结果往往差异很大甚至方向相反，要谨慎使用。如对人民币实际有效汇率的评估结果为：经常账户模型低估约21.3%，水平法仅低估2.7%，指数法反高估0.5%。事实上，IMF并未由EBA的评估结果鼓吹人民币升值，而是建议中国实施积极扩大内需等结构调整政策，“由内而外”来恢复经济内外均衡。

笔者以为，结合均衡汇率的概念看，EBA的缺陷更加明显。理论上讲，汇率失调（exchange rate misalignment）是指市场汇率相对于均衡汇率的偏离，而均衡汇率是经济内外同达均衡时对应的汇率水平（通常指实际有效汇率）。经常账户模型关于人民币实际有效汇率的评估结果，显然难以满足中国经济同时实现内外均衡的需要。

此外，将人民币升值视为必然，有违市场常识。现在，资本流动对汇率走势的影响越来越大，这导致汇率越来越具有价格超调和多重均衡的资产属性。因此，市场汇率总是围绕均衡汇率上下波动，而不会自动稳定在均衡水平上。而中国经济正面临内外均衡的冲突：从对外部门贸易顺差、外汇供过于求的角度看，利多人民币；从对内部门供强需弱、境内外负利差的角度看，又利空人民币。可见，站在不同的立场，对人民币高低估及未来走势会得出不同的判断。在外汇市场运行中，人民币会呈现既可能因贸易顺差大而升值，也可能因负利差深而贬值的多重均衡。

提出全球再平衡的中国方案

近年来，全球经济失衡现象卷土重来，重新成为国际政策协调的重要议程。《报告》表示，全球失衡是产业分工格局演进、国际货币体系固有矛盾、各国投资储蓄缺口等因素共同作用的结果，需要顺差国与逆差国共同应对。

诚如《报告》所言，本世纪以来，全球经济经历了多轮重要的动态平衡过程，中国都深入参与其中。尤其是2008年危机后的全球经济再平衡，中国经常账户顺差/GDP短短三年时间由2007年的9.8%降至2010年的4%。2011至2024年该比例维持在2%左右，平均为1.7%，只是2025年才反弹到3%稍强。

《报告》表示，个别国家将复杂的国际货币体系和经济结构性问题简单归因人民币汇率，是对自身调整责任的推诿和回避，无助于解决问题。而笔者以为，鉴于内外均衡冲突的现状，若用人民币升值来“减顺差”，很可能会加剧中国供需失衡，扩大储蓄—投资缺口，产生短期推高贸易顺差的非意向后果。更不用说，中国企业还可能通过涨价来对冲升值造成的财务损失，这将加大进口国的输入性通胀，特别是在对中国产品的进口替代性较低的情况下。

《报告》系统提出了全球经济再平衡的方案：各国推动自身结构性改革，其中，逆差国应着手进行财政整顿，提高本国储蓄率和产业竞争力，顺差国应推动消费和投资增长；中国坚定落实“十五五”规划，扩大内需，完善营商环境，深化高水平对外开放，促进全球经济向更加开放、包容、平衡的方向发展。上述政策措施属于“慢变量”，《报告》指出，各国应制定中长期政策方案并坚定执行，避免来回“翻烧饼”，但也表示，试图短期内解决问题并不现实，急于求成可能会适得其反。

需要补充的是，关于全球失衡问题的讨论应避免走向另一个极端，人为贴上“顺差好、逆差坏”的标签。这根本上是受到“支出法”GDP核算的影响，即货物与服务贸易顺差，外需对名义GDP贡献为正，反之亦反。其实，出口和进口都会通过国内投资和消费拉动经济增长，创造就业和收入。歧视出口既不公平，同时也难逻辑自洽。

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中国中间品出口占比已接近一半，正从终端产品供应商转向核心中间品供给方。这对进口国意味着更低的生产成本、更强的产业配套能力和更深的价值链嵌入机会。中国愿意按照比较优势原则积极扩大进口，促进贸易收支平衡，但相关国家需放松出口管制，改善出口品质。同时，中国不对贸易顺差“敝帚自珍”，而是积极用于对外投资，反哺外经贸伙伴。目前中国对外金融资产中，近七成是民间对外资产运用。

（作者系华福证券首席经济学家）

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